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2023H1/Q2，公司营业收入24.0 亿/14.4 亿元，同比-12.8%/-4.3%，我们测算剔除与欧派合作的苏斯品牌收入，2023Q1/Q2 收入同比约-15%/+10%，收入已有明显恢复。原材料价格下降、渠道结构变化、降本增效推进、费用投放策略改变使得公司盈利改善明显，2023H1/Q2 净利率14.83%/17.64%，同比+3.62/+5.41pcts。公司套餐化销售占比稳步提升、推动门店经营质量提升和渠道改革效益释放，有望推动公司下半年基本面继续修复。公司经销商拟在未来6 个月增持3500 万~7000 万元，彰显其对未来发展信心。
收入降幅收窄，盈利明显修复。2023H1，公司营业收入/归属净利润24.0 亿/3.6亿元，同比-12.8%/+15.3%，净利率为14.83%，同比+3.62pcts。2023Q2，公司营业收入/归属净利润14.4 亿/2.5 亿元，同比-4.3%/+38.0%，净利率为17.64%，同比+5.41pcts。我们测算，剔除与欧派合作的苏斯品牌收入，2023H1公司收入同比基本持平，其中2023Q1/Q2 收入同比下降约15%/增长约10%。
持续推进套餐化销售。2023H1，公司床垫/床架/沙发/床品/其他品类收入11.5亿/7.3 亿/1.9 亿/1.3 亿/1.9 亿元，同比-11.0%/-10.3%/-13.1%/-28.8%/-20.7%，占公司营业总收入47.8%/30.3%/7.8%/5.3%/8.1%，同比+1.0/+0.9/0.0/-1.2/-0.8pcts。公司坚持慕思主品牌高端化战略，举办系列高端化品牌活动深化形象（如在上海和纽约举办新品发布会、推出研发梦之队、成立中国睡眠大数据中心等）。2023 年2 月末，公司推出 “世纪梦”系列产品（其中床垫13999 元、床垫+床垫16999 元、主卧+次卧双卧套餐23800 元，额外8888 元可得儿童套床），套餐提升产品性价比，套餐化式销售也有助于客单价的提升。根据我们测算，当前套餐销售占比已提升至近30%（vs 3 月约10%），带动整体客单价上行约10%。
门店更注重质量提升，线上收入高增长。2023H1，公司经销/电商/直供/直营渠道实现收入18.3 亿/4.1 亿/0.9 亿/0.6 亿元，同比-2.2%/+26.7%/-75.4%/-62.9%。
线下渠道：今年公司将更加注重打磨门店质量，通过装修补贴、开业帮扶和上样补贴等赋能经销商升级改造1000+家强势卖场专卖店，有望提升同店销售额。
今年公司展店主要集中在家装渠道和V6品牌。2023H1 线下专卖店净增加约100家至5700+家，主要为V6 新开店104 家（包括大家居店58 家）。2023H1，公司V6 品牌收入约3 亿元，同比增长近25%。电商渠道：高增长主要得益于公司持续加大电商平台投入，2023H1 电商占比17%，根据公司2023 年半年报业绩交流会，公司规划未来3 年争取电商收入占比达20%。
多因素推动2023H1 盈利改善，经销商增持计划彰显信心。2023H1，公司毛利率50.68%，同比+4.63pcts；2023Q2，公司毛利率52.20%，同比/环比+5.29/+3.81pcts。公司盈利能力改善主要得益于：1）渠道结构变化，公司停止毛利率较低的欧派直供业务（根据我们测算，2022 年欧派直供业务毛利率约22%）；2）原材料（钢丝和海绵等）价格大幅下跌；3）推进降本增效（缩减低效SKU、进行部件标准和工艺标准化等体系建设）和强化内部精细化管理（制定年度业绩预算+实施KPI 考核等）；4）费用投放更加聚焦，减少低效的渠道费用投放。
公司2023H1 销售/管理/研发费用率分别为24.36%/5.68%/3.09%，同比+1.06/+0.08/+0.52pct，其中2023Q2 销售/管理/研发费用率为23.25%/4.98%/2.77%，同比-0.10/-0.19/+0.23pct。在费用较少的直供渠道收入占比减少的情况下，公司整体费用率保持相对稳定，表明公司费用投放效率有所提升。公司发布公告，经销商拟在未来6 个月增持公司股份3500 万~7000 万元，增持不设定价格区间，彰显经销商对公司未来发展的信心。
风险因素：地产交付不达预期；原材料成本大幅上行；新经销商培育不达预期；新品类、新品牌拓展不达预期；行业竞争加剧。
盈利预测、估值与评级：考虑到行业竞争加剧、直供渠道调整等因素，我们下调公司2023~2025 年营收预测为61.7 亿/68.3 亿/75.1 亿元（原预测为65.5 亿/73.4 亿/81.2 亿元）。考虑到原料价格回落、渠道结构变化和降本增效稳步推进等，我们维持2023~2025 年归属净利润预测为8.0 亿/8.9 亿/9.9 亿元，对应EPS 预测为2.01/2.23/2.47 元。参考家居行业2023 年18~33 倍PE 估值，公司作为国内中高端床垫品牌龙头，产品溢价高、渠道管控体系完善，标的具备一定稀缺性，我们给予公司2023 年20 倍PE，维持目标价40 元，维持“买入”评级。
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